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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

(资料图片)

港股通自开通以来，以引入南向资金、提升港股流动性为目标，标的筛选依托恒生综合市值指数，采用“高纳入、低剔除”的不对称规则设计，其初衷是为中小市值标的提供流动性安全垫。但随着市场常态化运行，这一机制逐渐显现结构性矛盾：纳入门槛高、剔除门槛低、缓冲区间宽，导致大量标的落入“纳入线以下、剔除线以上”的市值区间，形成规模庞大的“夹心层”，潜在风险不断累积。

2026年3月港股通最新调整显示，调入39家、剔除25家，调入数量明显多于剔除数量，“入易出难”特征进一步强化。结合当前港股通市值筛选规则，61亿港元约为剔除门槛、93亿港元约为纳入门槛，截至3月底，港股通内市值处于这一区间（即未达剔除标准、又接近纳入门槛）的“夹心层”公司已超62家，占总标的数量的16.7%（当前港股通总标的共370家）。

从规则角度，这一现象主要源于两大特征：

一是市值筛选规则与市场结构共同导致缓冲区间高度拥挤。

恒生综合指数以累计市值覆盖率为浮动筛选标准，设置94%-96%的缓冲区间，按最新一次指数调整测算，纳入与剔除门槛形成约30亿港元的市值价差。同时，港股头部少数大市值公司贡献了市场绝大多数市值，尾部上千家中小市值公司仅占据剩余少量市值，这使得累计市值覆盖率的百分位越靠近100%的尾部区间，相同宽度的百分比区间对应的上市公司数量就越多。当前94%-96%的两个百分点缓冲区间，恰好落在中小市值公司高度密集的尾部区域，天然会集中大量标的，并形成“夹心层”。

二是流动性考核门槛偏低，约束力不足。

根据恒生指数规则，标的当月日换手率中位数≥0.05%即视为通过当月流动性考核，且近12个月至少10个月达标、近6个月至少5个月达标，即满足纳入恒生综合指数的流动性要求。

一方面，日换手率中位数0.05%的门槛本身较低，叠加新股上市初期活跃度高、部分交易资金提前布局炒作的行为抬升流动性，许多标的轻松通过考核。另一方面，入通后，这些标的又获得南向资金补充，亦难以跌破0.05%的日换手率中位数门槛。观察过往情况，多数标的被剔除港股通的原因是跌破市值门槛，而非流动性要求不达标。

结合沪深通的规则设计，二者在标的筛选、考核约束上的差异将更为清晰，可作为观察港股通规则运行特征的重要参照。

沪深通采用固定市值及成交额为核心考核指标，同时补充停牌天数等辅助考核条件。其中，核心纳入标准为日均市值≥50亿元人民币、日均成交额≥3000万元人民币；核心剔除标准为日均市值＜40亿元人民币、日均成交额＜2000万元人民币，纳入和剔除标准不存在宽幅缓冲区间，避免了大量“夹心层”标的的形成。

此外，沪深通对一般规模的新股并未开设特殊入通通道。以沪股通为例，新股上市后需满一年方可纳入相关指数，后续还需等待半年一次的常规考核周期，待确认标的满足各项考核标准后，方可正式纳入沪股通。这一流程避免了新股因上市初期短期活跃度高而被炒作、快速入通的情况。

与之形成对比的是港股通的新股考核机制。港股通对IPO新股增设季度考核窗口，部分新股借助上市初期的天然活跃度，叠加入通预期下的资金炒作，轻松通过考核实现快速入通。这些标的入通后，基本面支撑不足的问题逐步暴露，市值回落至缓冲区间，流动性持续走弱，却因未跌出缓冲区间而长期留存，进一步加剧了“夹心层”困境。

总体来看，港股通当前矛盾并非缺少考核，而是“低流动性门槛+宽幅尾部缓冲区间”共同作用下的结构性失衡：规则初衷本是呵护中小盘标的流动性、避免其陷入“低成交→无人问津”的恶性循环，但在港股长尾市场结构的现实背景下，这一设计反而催生了“易进难出”的标的池困境。大量缺乏基本面支撑的标的，仅凭短期交易热度达标入通后，长期滞留于缓冲区间内，依赖港股通的标签效应维持估值虚高，与自身经营业绩、行业估值水平严重脱节，不仅稀释了港股通标的池的整体投资价值，加剧了标的间的流动性分化，更对缺乏专业筛选能力的南向散户形成隐性风险，不利于南向资金的理性配置与港股通市场的长期健康发展。

对于港股通规则的后续完善，市场更期待在不推翻现有机制框架、保留对中小盘标的流动性呵护的前提下，实现规则设计的精准优化与平衡。各界普遍期待，通过更科学的规则调整，破解当前“夹心层”标的规模庞大、流动性考核约束力不足的难题，减少短期炒作带来的市场乱象，让港股通标的池真正回归“优质标的互联互通”的核心定位，既为港股市场持续注入优质流动性，也为南向资金提供更具价值的投资选择，最终实现两地资本市场互联互通的良性循环，更好地发挥港股通连接两地市场的桥梁作用。

注：本文所探讨的港股通规则及标的情况，均不含A+H上市公司，A+H上市公司无需满足市值、流动性等常规考核条件，仅需过绿鞋期即可纳入港股通。